文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资金利率(lǜ)自低位持续上行，即便税期(qī)结(jié)束，资金利(lì)率却仍未(wèi)回落(luò)，反而进一步(bù)走(zǒu)高。我们认为(wèi)主(zhǔ)要是源于(yú)：①货币政策(cè)力度边(biān)际转弱(ruò)；②税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与能力(lì)降低。③资金较为(wèi)拥挤导(dǎo)致债(zhài)市敏感度增加。考虑(lǜ)假期(qī)和月末因素(sù)，预计(jì)短期内(nèi)，资(zī)金利率下行(xíng)空间有限，波动(dòng)幅度(dù)加大，建议(yì)投资者关(guān)注资(zī)金(jīn)面的(de)边际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理的(de)影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持(chí)续上行。

　　跨季结束(shù)后资金利率自(zì)低位持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行(xíng)，然(rán)而税期结(jié)束后却并未回落，4月(yuè)21日(rì)冲高(gāo)至2.27％，隔(gé)夜利(lì)率(lǜ)上行幅(fú)度更大。从隔(gé)夜(yè)利(lì)率(lǜ)角度观察，银行与非银机构间流动性分(fēn)层现(xiàn)象弱(ruò)化(huà)；此(cǐ)外，隔夜利(lì)率与7天(tiān)利率的期(qī)限利差也明显压(yā)缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们(men)认为(wèi)税期(qī)结束，资(zī)金不松，主要有以(yǐ)下(xià)几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策(cè)力度边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币政策(cè)坚持以我为(wèi)主、稳字当头，保持货币信贷(dài)合(hé)理增长，确保利率(lǜ)水平合适，在追求经济提振的同时，也注重防范市场过热(rè)带(dài)来的(de)金融风险。在满(mǎn)足广义流动性供需匹配的(de)前提下，货币工具(jù)力度可(kě)能(néng)会(huì)有所回(huí)摆。从央行的(de)具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回公交车被C这才几天没做水，s货你是不是欠c了公交车站购投放低量操作，结构性工具(jù)“有进(jìn)有退”，均预示后续政策将更加“精准(zhǔn)有力”，流动(dòng)性(xìng)投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠(dié)加4月信贷投放情况较(jiào)好(hǎo)，导致银行资金融出意愿与能(néng)力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税大月，因(yīn)此走款(kuǎn)可(kě)能对银(yín)行间(jiān)流(liú)动性(xìng)带来了(le)一定的(de)压力(lì)。此外，参(cān)考近期票据利率走势，预计信(xìn)贷增速较一季度将会(huì)有所放(fàng)缓(huǎn)，但4月预(yù)计仍将保持同比多增的态势(shì)。税期缴款叠加信贷投(tóu)放(fàng)，银行系统整体资金流出(chū)，因此(cǐ)向同业融(róng)出的意愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导(dǎo)致(zhì)债市脆弱(ruò)性和敏感度增加(jiā)，且投资者对于(yú)未来一(yī)个(gè)月资金利率上行的担(dān)忧增(zēng)加。

　　从(cóng)质(zhì)押式回购成交量和我们测算的杠杆率来看(kàn)，虽然上周(zhōu)受资金收紧影(yǐng)响，加杠(gāng)杆情绪有所降(jiàng)温，但依然处于历(lì)史相对积(jī)极的水平，导致(zhì)债市(shì)敏感(gǎn)度(dù)增加。此(cǐ)外投资(zī)者对货币政(zhèng)策力度以及(jí)跨(kuà)月资金面情况(kuàng)仍存担(dān)忧(yōu)，使得市场上对于(yú)未来一(yī)个月内资金价格(gé)上行的预(yù)期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临近，回(huí)购资金(jīn)的期限被(bèi)动拉长，利率下(xià)行空间有限。

　　月末往(wǎng)往财政(zhèng)集中支出，向市(shì)场释(shì)放资金；但跨月前夕银行资(zī)金融出意愿一般较低，预计资金波动幅度(dù)较大。对(duì)于债市而言，短期(qī)交易主线或延续政策与基本面预期(qī)交易，预计利率以震荡(dàng)走(zǒu)势为主，建议(yì)投(tóu)资者关注资(zī)金面的边际变(biàn)化，警惕流(liú)动性大幅收(shōu)紧(jǐn)对债市情绪以及(jí)头寸管理(lǐ)的(de)影响。

　　▍风险(xiǎn)提示(shì)：

　　央行货币政策(cè)不(bù)及预(yù)期；经济复苏节(jié)奏不及预期；银行间市(shì)场流动性(xì公交车被C这才几天没做水，s货你是不是欠c了公交车站ng)过(guò)快收紧。

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